Il Problema della Simmetria
Nella prima metà del 2025, OpenAI ha speso 5,02 miliardi di dollari per far girare i suoi modelli sull'infrastruttura cloud Azure di Microsoft . Nello stesso periodo, l'azienda era sulla buona strada per generare circa 13 miliardi di dollari di ricavi annui —una cifra rispettabile per qualsiasi parametro ordinario, se non fosse che OpenAI si era appena impegnata a pagare Oracle 300 miliardi di dollari in cinque anni per ulteriore potenza di calcolo [8,13], aveva accettato di versare a CoreWeave 11,9 miliardi di dollari nello stesso arco temporale per data center e servizi , e aveva firmato accordi con i produttori di chip per assicurarsi 900.000 wafer di semiconduttori al mese . L'aritmetica produce una certa vertigine. Secondo alcuni calcoli, OpenAI necessita di 1.400 miliardi di dollari di capacità computazionale per realizzare la sua visione , una cifra più di cento volte superiore ai suoi attuali ricavi annuali. Il management dell'azienda crede che la domanda per versioni sempre migliori dei suoi prodotti ripagherà alla fine questo conto sbalorditivo. Se abbiano ragione o meno è la questione su cui ora poggiano migliaia di miliardi di dollari.
Non si tratta di un'iperbole. Negli ultimi diciotto mesi, il settore dell'IA ha attratto investimenti che superano il capitale impegnato in qualsiasi recente boom tecnologico . La sola OpenAI ha accumulato 1.000 miliardi di dollari in accordi [8,9], una somma così grande da richiedere un momento di pausa per comprenderla. L'azienda ha chiuso un round di finanziamento alla fine del 2024 con una valutazione post-money di 852 miliardi di dollari , diventando una delle imprese private più riccamente valutate della storia. Nel frattempo, Nvidia—i cui processori grafici sono diventati l'infrastruttura essenziale dell'era dell'IA—è diventata la prima azienda al mondo a raggiungere una capitalizzazione di mercato di 5.000 miliardi di dollari [5,6,7], unendosi a Microsoft e Apple nel territorio rarefatto sopra i 4.000 miliardi [2,3,4]. I numeri fanno girare la testa e sollevano una domanda scomoda: stiamo assistendo alla nascita di un nuovo ordine economico, o al gonfiamento di una bolla il cui collasso rimodellerà l'economia globale?
Gli Accordi che si Sono Mangiati il Mondo
Per comprendere la portata, è utile catalogare i contratti. L'impegno di 300 miliardi di dollari di OpenAI con Oracle è solo il più grande in una cascata di accordi che hanno ridefinito la spesa aziendale [8,13]. Meta, la società madre di Facebook, ha impegnato oltre 10 miliardi di dollari con Google per servizi cloud nell'arco di sei anni , e ha separatamente contrattato con CoreWeave—un fornitore di cloud GPU emerso dall'industria del mining di criptovalute—per fornire 14,2 miliardi di dollari di infrastruttura per l'IA . Le azioni di CoreWeave sono balzate del 12 per cento alla notizia dell'annuncio , un notevole voto di fiducia in un'azienda che appena pochi anni fa esisteva a malapena nella sua forma attuale. Broadcom, un produttore di chip precedentemente noto per i semiconduttori di networking, è entrata in una joint venture con OpenAI per costruire e distribuire 10 gigawatt di acceleratori IA personalizzati , un accordo che ha fatto salire le azioni di Broadcom del 9 per cento .
Queste transazioni condividono una struttura peculiare. In molti casi, le stesse aziende appaiono su entrambi i lati del libro contabile. Microsoft, per esempio, è il maggiore investitore di OpenAI e anche il suo principale fornitore cloud; OpenAI paga Microsoft miliardi per la capacità computazionale, che Microsoft registra come ricavi, una parte dei quali torna a Microsoft in quanto sostenitore di OpenAI . Google vende servizi cloud a Meta mentre compete con Meta nello sviluppo di prodotti IA . Oracle fornisce infrastruttura a OpenAI anche se si posiziona come rivale nell'IA aziendale . Il risultato è quello che alcuni osservatori hanno definito un "flusso circolare di capitale" —un sistema in cui il denaro si muove in cerchio, gonfiando le valutazioni senza necessariamente produrre una crescita corrispondente nel mondo reale. I gestori di portafoglio presso i principali fondi di investimento hanno iniziato a esprimere preoccupazione , notando che i parametri con cui vengono valutate le aziende di IA hanno poca somiglianza con le tradizionali misure di redditività o flusso di cassa.
La scala degli investimenti ha conseguenze materiali. Micron, uno dei più grandi produttori di memoria al mondo, ha recentemente annunciato l'interruzione delle sue linee di prodotti consumer Crucial, citando una carenza di RAM guidata in parte dall'appetito vorace dei data center per l'IA . L'accordo di OpenAI con Hynix e Samsung per 900.000 wafer al mese rappresenta circa il 40 per cento della produzione globale di DRAM, secondo alcune stime —un livello di domanda che ha fatto salire i prezzi della memoria e limitato l'offerta per altre industrie. Si prevede che la scarsità peggiori , un segno che il boom dell'IA non è più un fenomeno finanziario astratto ma una forza che sta rimodellando le catene di approvvigionamento e i mercati hardware in tutto il mondo.
La Questione dei Ricavi
Sullo sfondo di questi impegni da migliaia di miliardi di dollari, i ricavi effettivi di OpenAI appaiono quasi modesti. Il tasso annuale di 13 miliardi di dollari dell'azienda è impressionante per gli standard di una startup, ma impallidisce di fronte agli obblighi che ha assunto. Il divario invita allo scetticismo. Se OpenAI sta spendendo 5 miliardi di dollari ogni sei mesi solo per l'inferenza —il processo di esecuzione di modelli addestrati per rispondere alle query degli utenti—e impegnando decine di miliardi in più per assicurarsi capacità futura, quando diventerà il business autosostenibile? La risposta dell'azienda è che la spesa di oggi è un investimento nel dominio di domani. I modelli di OpenAI sono già integrati in prodotti utilizzati da centinaia di milioni di persone, da ChatGPT alla suite Copilot di Microsoft. Ogni nuova generazione di modelli espande la gamma di compiti che possono svolgere, aprendo nuovi flussi di ricavi. La teoria è che gli effetti di rete e i costi di cambio consolideranno la posizione di OpenAI, consentendole di catturare valore commisurato all'infrastruttura che sta costruendo.
Ma la teoria dipende da una serie di assunzioni che rimangono non testate su larga scala. La principale tra queste è la convinzione che la domanda di servizi IA crescerà esponenzialmente, e che i clienti pagheranno prezzi sufficienti a coprire il costo strabiliante della capacità computazionale sottostante. Finora, gran parte dei ricavi nel settore dell'IA sono arrivati da aziende che sperimentano con la tecnologia piuttosto che integrarla nelle operazioni principali. Il salto dai progetti pilota ai carichi di lavoro in produzione non è garantito. C'è anche la questione della concorrenza. OpenAI non è l'unica azienda che sta versando capitale nell'infrastruttura IA. Google ha descritto il suo modello Gemini come "un tipo di IA fondamentalmente nuovo" e "il più potente dell'azienda fino ad oggi" , un segnale che intende competere in modo aggressivo. Meta, Amazon e una miriade di startup stanno costruendo sistemi rivali. Se il mercato si frammenta, le economie di scala che giustificano gli investimenti odierni potrebbero non materializzarsi.
"OpenAI necessita di 1.400 miliardi di dollari di capacità computazionale, una cifra che eclissa i suoi ricavi attuali, perché crede che la domanda e versioni sempre migliori dei suoi prodotti la ripagheranno."
La posta in gioco si estende oltre una singola azienda. Se OpenAI non riesce a far funzionare l'economia, gli effetti a catena saranno profondi. Gli investitori hanno versato capitale nelle startup IA partendo dal presupposto che emergeranno alcuni vincitori con sufficiente potere di mercato per recuperare le loro spese. Se quel presupposto si rivela falso, le conseguenti svalutazioni potrebbero rivaleggiare con quelle del crollo delle dot-com. I gestori di portafoglio hanno iniziato a fare esplicitamente il confronto , notando che l'attuale frenesia condivide caratteristiche con le bolle passate: valutazioni alle stelle, flussi di capitale speculativi e una disconnessione tra performance presente e aspettative future.
La Singolarità Nvidia
Nessuna azienda incarna più pienamente le contraddizioni dell'economia dell'IA di Nvidia. All'inizio del 2025, la sua capitalizzazione di mercato ha superato i 5.000 miliardi di dollari [5,6,7], una pietra miliare che riflette sia la centralità dei suoi prodotti sia le aspettative ora incorporate nel suo titolo. Le GPU di Nvidia—originariamente progettate per renderizzare la grafica dei videogiochi—sono diventate l'hardware predefinito per addestrare ed eseguire grandi modelli di IA. L'azienda ha sfruttato questa posizione in un quasi monopolio, catturando circa l'80 per cento del mercato degli acceleratori IA. I suoi ricavi sono cresciuti in tandem con il boom dell'IA, ma la sua valutazione è cresciuta ancora più velocemente, implicando che gli investitori credono che il dominio dell'azienda persisterà e si approfondirà.
Il rischio è che la posizione di Nvidia sia meno sicura di quanto appaia. L'accordo di Broadcom con OpenAI per costruire acceleratori personalizzati è un segnale che i grandi sviluppatori di IA stanno cercando alternative alle GPU standard, che rimangono costose e con scorte limitate. Google utilizza da tempo le proprie Tensor Processing Unit per i carichi di lavoro interni, e Amazon ha sviluppato chip personalizzati per AWS. Se OpenAI, Meta e altri riusciranno a costruire hardware su misura, i margini di Nvidia potrebbero comprimersi. La valutazione di 5.000 miliardi di dollari dell'azienda presuppone non solo che la spesa per l'IA continuerà a crescere, ma che Nvidia catturerà una quota stabile di quella spesa. Entrambe le assunzioni sono contestabili.
Eppure l'ascesa di Nvidia è anche una testimonianza della realtà della trasformazione dell'IA. La crescita dei ricavi dell'azienda non è speculativa; sta spedendo silicio in quantità che mettono a dura prova la capacità produttiva globale. Gli accordi che OpenAI e altri hanno firmato non sono ipotetici; impegnano capitale reale per infrastrutture reali. L'economia dell'IA può essere surriscaldata, ma non è un miraggio. I data center vengono costruiti, i chip vengono fabbricati e i modelli vengono addestrati su una scala che sarebbe sembrata fantastica un decennio fa. La domanda non è se l'IA sia trasformativa—lo è chiaramente—ma se la struttura finanziaria che viene eretta sopra quella trasformazione sia sostenibile.
Il Problema del Capitale Circolare
L'espressione "flusso circolare di capitale" cattura un disagio che ha messo radici tra investitori e analisti. In un mercato convenzionale, il capitale fluisce dagli investitori alle aziende, che lo utilizzano per costruire prodotti e servizi che generano ricavi dai clienti. I ricavi coprono i costi, producono profitto e tornano agli investitori come dividendi o plusvalenze. Il sistema è lineare e responsabile. Ma l'economia dell'IA assomiglia sempre più a un circuito chiuso. Le aziende investono l'una nell'altra, acquistano servizi l'una dall'altra e registrano le transazioni come ricavi, il che giustifica valutazioni più alte, che attraggono più investimenti, che finanziano più accordi. Il ciclo può sostenersi per un certo tempo, ma è vulnerabile a qualsiasi shock che rompa il circuito.
Questo non significa suggerire frode o malaffare. Gli accordi sono reali, i servizi vengono consegnati e le aziende coinvolte stanno costruendo capacità tecnologiche genuine. Ma la struttura crea una sorta di auto-riferimento che oscura il valore sottostante. Quando OpenAI paga Microsoft per la capacità computazionale, e Microsoft conta quel pagamento come ricavo, e la valutazione di Microsoft aumenta sulla forza di quel ricavo, e la valutazione più alta di Microsoft giustifica ulteriori investimenti in OpenAI, il sistema inizia a somigliare a una macchina del moto perpetuo. Funziona finché non funziona più.
La preoccupazione è amplificata dalla pura scala degli impegni. I 1.000 miliardi di dollari in accordi di OpenAI [8,9] non sono distribuiti su un portafoglio diversificato di esperimenti; sono concentrati in una manciata di scommesse enormi su infrastrutture che richiederanno anni per essere implementate e ancora di più per essere ripagate. Se la domanda vacilla, o se la concorrenza erode i margini, o se i modelli raggiungono un plateau di capacità prima di raggiungere le soglie necessarie per giustificare la spesa, le perdite saranno commisurate alla scala dell'investimento. L'accordo da 14,2 miliardi di dollari di CoreWeave con Meta e l'accordo da 11,9 miliardi di dollari con OpenAI hanno trasformato un fornitore cloud GPU un tempo oscuro in un cardine dell'economia dell'IA. Se uno dei due clienti riduce la scala, il modello di business di CoreWeave crolla, e gli investitori che hanno spinto le sue azioni su del 12 per cento affronteranno perdite ripide.
L'Eco Storico
I confronti con la bolla delle dot-com sono inevitabili, e non del tutto giusti. Jerome Powell, presidente della Federal Reserve degli Stati Uniti, ha sostenuto che l'IA è fondamentalmente diversa dalla frenesia di internet della fine degli anni Novanta, descrivendola come "una fonte importante di crescita economica" piuttosto che un eccesso speculativo . Il punto di Powell è ben fondato: l'IA sta già producendo guadagni misurabili in produttività, dalla scoperta di farmaci all'ottimizzazione della logistica. La tecnologia non è vaporware. Ma nemmeno la bolla delle dot-com fu costruita sul nulla. Internet ha trasformato l'economia globale, solo non abbastanza velocemente o proficuamente da giustificare le valutazioni del 1999. Molte delle aziende che incarnavano la prima ondata di internet crollarono; l'infrastruttura che costruirono fu infine messa a frutto da una seconda generazione di imprese emerse dalle macerie.
Il parallelo suggerisce che anche se l'IA realizza il suo potenziale trasformativo, l'attuale struttura finanziaria potrebbe non sopravvivere alla transizione. Le bolle non richiedono che la tecnologia sottostante fallisca; richiedono solo che le aspettative superino la realtà di un margine sufficiente. I 1.400 miliardi di dollari in capacità computazionale che OpenAI crede di cui ha bisogno potrebbero alla fine rivelarsi giustificati, ma se i ricavi necessari per sostenere quell'infrastruttura impiegano un decennio per materializzarsi piuttosto che cinque anni, il divario manderà in bancarotta aziende e farà evaporare fortune. La domanda non è se l'IA sia reale ma se la tempistica implicita nelle valutazioni odierne sia plausibile.
Alcuni analisti hanno iniziato a sostenere che la bolla scoppierà imminentemente, con previsioni che il 2025 sarà l'anno della resa dei conti . La logica è semplice: il divario tra investimenti e ricavi si sta allargando, non restringendo, e a un certo punto gli investitori chiederanno prove che la spesa stia producendo ritorni. Quando arriverà quel momento, il flusso circolare di capitale si invertirà. Le aziende che facevano affidamento su valutazioni sempre crescenti per finanziare le operazioni si troveranno nell'impossibilità di raccogliere nuovo capitale. Gli accordi saranno rinegoziati o cancellati. I prezzi delle azioni si correggeranno, e la correzione sarà severa.
La Strada da Percorrere
Eppure è anche possibile che gli scettici abbiano torto. La scala e la velocità dell'economia dell'IA sono senza precedenti, ma lo è anche la capacità della tecnologia. I modelli di OpenAI possono ora svolgere compiti—scrivere codice, condurre ricerche legali, generare media sintetici—che erano dominio esclusivo di professionisti altamente qualificati solo pochi anni fa. Ogni nuova generazione di modelli espande quella frontiera. Se la traiettoria continua, il mercato indirizzabile per i servizi IA non è di milioni o miliardi ma di migliaia di miliardi di dollari, comprendendo interi settori dell'economia globale. In quello scenario, la spesa di oggi non è esuberanza irrazionale ma preparazione razionale.
La difficoltà è che entrambe le narrazioni sono plausibili, e l'esito non sarà chiaro per anni. Nel frattempo, l'economia dell'IA continuerà a evolversi in modi che sfidano una facile categorizzazione. Le carenze di memoria peggioreranno , costringendo le industrie a competere per risorse scarse. Nuovi accordi saranno annunciati, ciascuno più grande del precedente, spingendo i confini di ciò che sembra finanziariamente possibile. La valutazione di Nvidia fluttuerà, un barometro in tempo reale del sentimento degli investitori [5,6,7]. E OpenAI, l'azienda al centro della tempesta, continuerà a spendere somme che eclissano i suoi ricavi [8,16], scommettendo che il futuro convaliderà il presente.
Ciò che è certo è che l'economia dell'IA ha raggiunto una scala in cui le sue dinamiche interne contano per tutti. Il capitale che viene distribuito non è confinato a un angolo speculativo del mercato; sta rimodellando le catene di approvvigionamento dei semiconduttori, le reti elettriche e i mercati del lavoro. Se la spesa ripaga, i guadagni saranno trasformativi. Se non lo fa, le perdite saranno catastrofiche, non solo per gli investitori ma per le industrie e i lavoratori catturati nella spirale discendente. La scommessa da mille miliardi di dollari non è più una puntata secondaria. È l'evento principale, e l'esito definirà il prossimo decennio della vita economica globale.