Das Symmetrieproblem
In der ersten Jahreshälfte 2025 gab OpenAI 5,02 Milliarden Dollar für den Betrieb seiner Modelle auf Microsofts Azure-Cloud-Infrastruktur aus . Im selben Zeitraum steuerte das Unternehmen auf einen Jahresumsatz von rund 13 Milliarden Dollar zu – eine respektable Summe nach gewöhnlichen Maßstäben, nur dass OpenAI gerade zugesagt hatte, Oracle über fünf Jahre 300 Milliarden Dollar für zusätzliche Rechenleistung zu zahlen [8,13], sich verpflichtet hatte, CoreWeave im selben Zeitraum 11,9 Milliarden Dollar für Rechenzentren und Dienstleistungen zu überweisen , und Verträge mit Chipherstellern über die Lieferung von 900.000 Halbleiter-Wafern pro Monat unterzeichnet hatte . Die Rechnung löst einen gewissen Schwindel aus. Nach manchen Berechnungen benötigt OpenAI Rechenleistung im Wert von 1,4 Billionen Dollar, um seine Vision zu verwirklichen – eine Summe, die mehr als hundertmal so hoch ist wie der aktuelle Jahresumsatz. Die Unternehmensführung glaubt, dass die Nachfrage nach immer besseren Versionen ihrer Produkte diese atemberaubende Rechnung irgendwann begleichen wird. Ob sie recht hat, ist die Frage, auf der nun Billionen von Dollar ruhen.
Das ist keine Übertreibung. In den vergangenen achtzehn Monaten hat der KI-Sektor Investitionen angezogen, die jede vergleichbare Technologie-Blase der jüngeren Vergangenheit übertreffen . Allein OpenAI hat Geschäfte im Wert von 1 Billion Dollar abgeschlossen [8,9], eine Summe, die einen Moment zum Begreifen erfordert. Ende 2024 schloss das Unternehmen eine Finanzierungsrunde mit einer Post-Money-Bewertung von 852 Milliarden Dollar ab und wurde damit zu einem der wertvollsten privaten Unternehmen der Geschichte. Unterdessen wurde Nvidia – dessen Grafikprozessoren zur unverzichtbaren Infrastruktur des KI-Zeitalters geworden sind – zum ersten Unternehmen weltweit, das eine Marktkapitalisierung von 5 Billionen Dollar erreichte [5,6,7], und gesellte sich damit zu Microsoft und Apple in der erlesenen Region oberhalb von 4 Billionen Dollar [2,3,4]. Die Zahlen sind schwindelerregend, und sie werfen eine unbequeme Frage auf: Erleben wir die Geburt einer neuen Wirtschaftsordnung oder die Aufblähung einer Blase, deren Platzen die Weltwirtschaft umformen wird?
Die Geschäfte, die die Welt verschlangen
Um das Ausmaß zu verstehen, hilft es, die Verträge aufzulisten. OpenAIs 300-Milliarden-Dollar-Verpflichtung gegenüber Oracle ist nur die größte in einer Kaskade von Vereinbarungen, die Unternehmensausgaben neu definiert haben [8,13]. Meta, die Muttergesellschaft von Facebook, hat über sechs Jahre hinweg mehr als 10 Milliarden Dollar für Cloud-Dienste von Google zugesagt und separat mit CoreWeave – einem GPU-Cloud-Anbieter, der aus der Kryptowährungs-Mining-Branche hervorgegangen ist – einen Vertrag über 14,2 Milliarden Dollar für KI-Infrastruktur geschlossen . CoreWeaves Aktie schoss nach der Ankündigung um 12 Prozent in die Höhe , ein bemerkenswertes Vertrauensvotum für ein Unternehmen, das in seiner heutigen Form vor wenigen Jahren kaum existierte. Broadcom, ein Chiphersteller, der zuvor für Netzwerk-Halbleiter bekannt war, ist ein Joint Venture mit OpenAI eingegangen, um 10 Gigawatt maßgeschneiderte KI-Beschleuniger zu bauen und einzusetzen – ein Geschäft, das Broadcoms Aktie um 9 Prozent steigen ließ .
Diese Transaktionen weisen eine eigentümliche Struktur auf. In vielen Fällen tauchen dieselben Unternehmen auf beiden Seiten der Bilanz auf. Microsoft etwa ist OpenAIs größter Investor und gleichzeitig dessen wichtigster Cloud-Anbieter; OpenAI zahlt Microsoft Milliarden für Rechenleistung, die Microsoft als Umsatz verbucht, von dem ein Teil als Gewinnbeteiligung an Microsoft als OpenAI-Geldgeber zurückfließt . Google verkauft Cloud-Dienste an Meta und konkurriert gleichzeitig mit Meta bei der Entwicklung von KI-Produkten . Oracle stellt OpenAI Infrastruktur zur Verfügung, während es sich selbst als Konkurrent im Bereich Unternehmens-KI positioniert . Das Ergebnis ist das, was manche Beobachter als „zirkulären Kapitalfluss" bezeichnet haben – ein System, in dem Geld in Schleifen zirkuliert und Bewertungen aufbläht, ohne dass notwendigerweise entsprechendes reales Wachstum entsteht. Portfoliomanager großer Investmentfonds haben begonnen, ihre Besorgnis zu äußern , und darauf hingewiesen, dass die Kennzahlen, nach denen KI-Unternehmen bewertet werden, kaum Ähnlichkeit mit traditionellen Maßstäben für Rentabilität oder Cashflow aufweisen.
Das Investitionsvolumen hat materielle Konsequenzen. Micron, einer der weltweit größten Speicherhersteller, gab kürzlich die Einstellung seiner Crucial-Consumer-Produktlinien bekannt und verwies auf eine RAM-Knappheit, die teilweise durch den unersättlichen Appetit von KI-Rechenzentren verursacht wird . OpenAIs Vereinbarung mit Hynix und Samsung über 900.000 Wafer pro Monat entspricht nach einigen Schätzungen rund 40 Prozent der weltweiten DRAM-Produktion – ein Nachfrageniveau, das die Speicherpreise in die Höhe getrieben und die Versorgung anderer Branchen eingeschränkt hat. Es wird erwartet, dass sich die Knappheit verschärft , ein Zeichen dafür, dass der KI-Boom kein abstraktes Finanzphänomen mehr ist, sondern eine Kraft, die Lieferketten und Hardwaremärkte weltweit umgestaltet.
Die Umsatzfrage
Vor diesem Hintergrund billionenschwerer Verpflichtungen wirkt OpenAIs tatsächlicher Umsatz fast bescheiden. Die Jahreserlösrate von 13 Milliarden Dollar des Unternehmens ist nach den Maßstäben eines Start-ups beeindruckend, verblasst aber neben den eingegangenen Verpflichtungen. Die Kluft lädt zur Skepsis ein. Wenn OpenAI alle sechs Monate 5 Milliarden Dollar allein für Inferenz ausgibt – den Prozess, trainierte Modelle zur Beantwortung von Nutzeranfragen laufen zu lassen – und Dutzende Milliarden mehr zusagt, um künftige Kapazitäten zu sichern, wann wird das Geschäft dann selbsttragend? Die Antwort des Unternehmens lautet, dass die heutigen Ausgaben eine Investition in die morgige Dominanz sind. OpenAIs Modelle sind bereits in Produkte eingebettet, die von Hunderten Millionen Menschen genutzt werden, von ChatGPT bis zu Microsofts Copilot-Suite. Jede neue Modellgeneration erweitert das Spektrum der Aufgaben, die sie ausführen können, und eröffnet neue Einnahmequellen. Die Theorie besagt, dass Netzwerkeffekte und Wechselkosten OpenAIs Position festigen werden und es dem Unternehmen ermöglichen, einen Wert zu erfassen, der der aufgebauten Infrastruktur entspricht.
Doch die Theorie beruht auf einer Reihe von Annahmen, die im großen Maßstab noch ungetestet sind. Die wichtigste davon ist die Überzeugung, dass die Nachfrage nach KI-Diensten exponentiell wachsen wird und dass Kunden Preise zahlen werden, die ausreichen, um die atemberaubenden Kosten der zugrundeliegenden Rechenleistung zu decken. Bislang stammt ein Großteil der Einnahmen im KI-Sektor von Unternehmen, die mit der Technologie experimentieren, anstatt sie in Kernprozesse zu integrieren. Der Sprung von Pilotprojekten zu Produktionslasten ist nicht garantiert. Hinzu kommt die Frage des Wettbewerbs. OpenAI ist nicht das einzige Unternehmen, das Kapital in KI-Infrastruktur pumpt. Google hat sein Gemini-Modell als „grundlegend neue Art von KI" und „das bisher leistungsfähigste Modell des Unternehmens" beschrieben , ein Signal, dass es aggressiv konkurrieren will. Meta, Amazon und eine Vielzahl von Start-ups bauen Konkurrenzsysteme auf. Wenn sich der Markt fragmentiert, könnten die Skaleneffekte, die die heutigen Investitionen rechtfertigen, ausbleiben.
„OpenAI benötigt Rechenleistung im Wert von 1,4 Billionen Dollar, eine Zahl, die seine aktuellen Umsätze bei Weitem übersteigt, weil es glaubt, dass Nachfrage und immer bessere Versionen seiner Produkte sich auszahlen werden."
Der Einsatz geht über ein einzelnes Unternehmen hinaus. Wenn OpenAI die Wirtschaftlichkeit nicht herstellen kann, werden die Folgewirkungen erheblich sein. Investoren haben Kapital in KI-Start-ups gesteckt in der Annahme, dass einige wenige Gewinner mit ausreichender Marktmacht hervorgehen werden, um ihre Ausgaben wieder einzuspielen. Wenn sich diese Annahme als falsch erweist, könnten die resultierenden Abschreibungen denen des Dotcom-Zusammenbruchs gleichkommen. Portfoliomanager haben begonnen, den Vergleich explizit zu ziehen , und darauf hingewiesen, dass der aktuelle Rausch Merkmale früherer Blasen aufweist: hochschießende Bewertungen, spekulative Kapitalflüsse und eine Diskrepanz zwischen aktueller Leistung und zukünftigen Erwartungen.
Die Nvidia-Singularität
Kein Unternehmen verkörpert die Widersprüche der KI-Wirtschaft vollständiger als Nvidia. Anfang 2025 überstieg seine Marktkapitalisierung 5 Billionen Dollar [5,6,7], ein Meilenstein, der sowohl die zentrale Bedeutung seiner Produkte als auch die Erwartungen widerspiegelt, die nun in seine Aktie eingepreist sind. Nvidias GPUs – ursprünglich für die Darstellung von Videospielgrafiken entwickelt – sind zur Standard-Hardware für das Training und den Betrieb großer KI-Modelle geworden. Das Unternehmen hat diese Position in ein Quasi-Monopol verwandelt und schätzungsweise 80 Prozent des Marktes für KI-Beschleuniger erobert. Sein Umsatz ist parallel zum KI-Boom gewachsen, aber seine Bewertung ist noch schneller gestiegen, was impliziert, dass Investoren glauben, die Dominanz des Unternehmens werde bestehen bleiben und sich vertiefen.
Das Risiko besteht darin, dass Nvidias Position weniger gesichert ist, als es scheint. Broadcoms Geschäft mit OpenAI zum Bau maßgeschneiderter Beschleuniger ist ein Zeichen dafür, dass große KI-Entwickler Alternativen zu Standardlösungen suchen, die teuer bleiben und deren Versorgung eingeschränkt ist. Google nutzt seit Langem seine eigenen Tensor Processing Units für interne Arbeitslasten, und Amazon hat maßgeschneiderte Chips für AWS entwickelt. Wenn OpenAI, Meta und andere beim Bau spezialisierter Hardware erfolgreich sind, könnten Nvidias Margen schrumpfen. Die 5-Billionen-Dollar-Bewertung des Unternehmens setzt nicht nur voraus, dass die KI-Ausgaben weiter steigen, sondern auch, dass Nvidia einen stabilen Anteil dieser Ausgaben erfassen wird. Beide Annahmen sind anfechtbar.
Doch Nvidias Aufstieg ist auch ein Zeugnis für die Realität der KI-Transformation. Das Umsatzwachstum des Unternehmens ist nicht spekulativ; es liefert Silizium in Mengen, die die globale Fertigungskapazität belasten. Die Geschäfte, die OpenAI und andere unterzeichnet haben, sind nicht hypothetisch; sie binden reales Kapital in reale Infrastruktur. Die KI-Wirtschaft mag überhitzt sein, aber sie ist keine Fata Morgana. Rechenzentren werden gebaut, Chips werden hergestellt, und Modelle werden in einem Umfang trainiert, der vor einem Jahrzehnt fantastisch erschienen wäre. Die Frage ist nicht, ob KI transformativ ist – das ist sie offensichtlich –, sondern ob die darüber errichtete Finanzstruktur tragfähig ist.
Das Problem des zirkulären Kapitals
Der Begriff „zirkulärer Kapitalfluss" erfasst ein Unbehagen, das sich unter Investoren und Analysten festgesetzt hat. In einem konventionellen Markt fließt Kapital von Investoren zu Unternehmen, die es nutzen, um Produkte und Dienstleistungen zu entwickeln, die Einnahmen von Kunden generieren. Die Einnahmen decken Kosten, erzeugen Gewinn und kehren als Dividenden oder Kapitalgewinne zu Investoren zurück. Das System ist linear und rechenschaftspflichtig. Doch die KI-Wirtschaft ähnelt zunehmend einem geschlossenen Kreislauf. Unternehmen investieren ineinander, kaufen Dienstleistungen voneinander und verbuchen die Transaktionen als Umsatz, was höhere Bewertungen rechtfertigt, die mehr Investitionen anziehen, die mehr Geschäfte finanzieren. Die Schleife kann sich eine Zeitlang selbst erhalten, ist aber anfällig für jeden Schock, der den Kreislauf durchbricht.
Damit soll kein Betrug oder Fehlverhalten unterstellt werden. Die Geschäfte sind real, die Dienstleistungen werden erbracht, und die beteiligten Unternehmen bauen echte technologische Fähigkeiten auf. Aber die Struktur schafft eine Art Selbstreferenz, die den zugrundeliegenden Wert verschleiert. Wenn OpenAI Microsoft für Rechenleistung bezahlt, und Microsoft diese Zahlung als Umsatz verbucht, und Microsofts Bewertung aufgrund dieses Umsatzes steigt, und Microsofts höhere Bewertung weitere Investitionen in OpenAI rechtfertigt, beginnt das System einem Perpetuum mobile zu ähneln. Es funktioniert, bis es nicht mehr funktioniert.
Die Sorge wird durch das schiere Ausmaß der Verpflichtungen verstärkt. OpenAIs 1 Billion Dollar an Geschäften [8,9] ist nicht über ein diversifiziertes Portfolio von Experimenten verteilt; sie konzentriert sich auf eine Handvoll enormer Wetten auf Infrastruktur, deren Einsatz Jahre dauern wird und noch länger, bis sie sich auszahlt. Wenn die Nachfrage nachlässt, oder wenn der Wettbewerb die Margen erodiert, oder wenn die Modelle in ihrer Leistungsfähigkeit stagnieren, bevor sie die Schwellenwerte erreichen, die erforderlich sind, um die Ausgaben zu rechtfertigen, werden die Verluste dem Umfang der Investition entsprechen. CoreWeaves 14,2-Milliarden-Dollar-Geschäft mit Meta und das 11,9-Milliarden-Dollar-Geschäft mit OpenAI haben einen einst obskuren GPU-Cloud-Anbieter zu einem Dreh- und Angelpunkt der KI-Wirtschaft gemacht. Wenn einer der beiden Kunden zurückrudert, kollabiert CoreWeaves Geschäftsmodell, und die Investoren, die dessen Aktie um 12 Prozent nach oben getrieben haben , werden mit steilen Verlusten konfrontiert sein.
Das historische Echo
Vergleiche mit der Dotcom-Blase sind unvermeidlich und nicht völlig fair. Jerome Powell, Vorsitzender der US-Notenbank Federal Reserve, hat argumentiert, dass KI sich grundlegend vom Internet-Rausch der späten 1990er-Jahre unterscheide, und sie als „bedeutende Quelle wirtschaftlichen Wachstums" statt als spekulative Übertreibung bezeichnet . Powells Argument ist berechtigt: KI erzeugt bereits messbare Produktivitätsgewinne, von der Arzneimittelentwicklung bis zur Logistikoptimierung. Die Technologie ist keine Luftnummer. Aber die Dotcom-Blase basierte auch nicht auf nichts. Das Internet hat die Weltwirtschaft transformiert, nur nicht schnell oder profitabel genug, um die Bewertungen von 1999 zu rechtfertigen. Viele der Unternehmen, die die erste Internetwelle verkörperten, brachen zusammen; die von ihnen aufgebaute Infrastruktur wurde schließlich von einer zweiten Generation von Firmen genutzt, die aus den Trümmern hervorgingen.
Die Parallele legt nahe, dass selbst wenn KI ihr transformatives Potenzial erfüllt, die derzeitige Finanzstruktur den Übergang möglicherweise nicht überlebt. Blasen erfordern nicht, dass die zugrundeliegende Technologie scheitert; sie erfordern nur, dass die Erwartungen die Realität um einen ausreichenden Spielraum übertreffen. Die 1,4 Billionen Dollar an Rechenleistung, die OpenAI nach eigener Einschätzung benötigt , mögen sich letztlich als gerechtfertigt erweisen, aber wenn die Einnahmen zur Unterstützung dieser Infrastruktur ein Jahrzehnt statt fünf Jahre brauchen, um sich zu materialisieren, wird die Lücke Unternehmen in den Bankrott treiben und Vermögen verdampfen lassen. Die Frage ist nicht, ob KI real ist, sondern ob der in den heutigen Bewertungen implizite Zeitplan plausibel ist.
Einige Analysten haben begonnen zu argumentieren, dass die Blase unmittelbar platzen wird, mit Vorhersagen, dass 2025 das Jahr der Abrechnung sein wird . Die Logik ist eindeutig: Die Kluft zwischen Investition und Umsatz weitet sich aus, statt sich zu schließen, und irgendwann werden Investoren Beweise dafür verlangen, dass die Ausgaben Erträge produzieren. Wenn dieser Moment eintritt, wird sich der zirkuläre Kapitalfluss umkehren. Unternehmen, die sich auf ständig steigende Bewertungen zur Finanzierung ihrer Geschäfte verlassen haben, werden feststellen, dass sie kein frisches Kapital mehr aufbringen können. Geschäfte werden neu verhandelt oder annulliert. Aktienkurse werden korrigieren, und die Korrektur wird heftig sein.
Der Weg nach vorn
Doch es ist auch möglich, dass die Skeptiker sich irren. Das Ausmaß und die Geschwindigkeit der KI-Wirtschaft sind beispiellos, aber das gilt auch für die Leistungsfähigkeit der Technologie. OpenAIs Modelle können nun Aufgaben ausführen – Code schreiben, juristische Recherchen durchführen, synthetische Medien erzeugen –, die noch vor wenigen Jahren ausschließlich hochqualifizierten Fachleuten vorbehalten waren. Jede neue Modellgeneration erweitert diese Grenze. Wenn sich die Entwicklung fortsetzt, beträgt der adressierbare Markt für KI-Dienste nicht Millionen oder Milliarden, sondern Billionen Dollar und umfasst ganze Sektoren der Weltwirtschaft. In diesem Szenario sind die heutigen Ausgaben keine irrationale Überschwänglichkeit, sondern rationale Vorbereitung.
Die Schwierigkeit besteht darin, dass beide Narrative plausibel sind und das Ergebnis erst in Jahren klar sein wird. In der Zwischenzeit wird sich die KI-Wirtschaft weiter auf Weisen entwickeln, die sich einer einfachen Kategorisierung entziehen. Speicherknappheiten werden sich verschärfen und Branchen zwingen, um knappe Ressourcen zu konkurrieren. Neue Geschäfte werden angekündigt, jedes größer als das vorherige, und die Grenzen dessen verschieben, was finanziell möglich erscheint. Nvidias Bewertung wird schwanken, ein Echtzeit-Barometer der Investorenstimmung [5,6,7]. Und OpenAI, das Unternehmen im Zentrum des Mahlstroms, wird weiterhin Summen ausgeben, die seinen Umsatz bei Weitem übersteigen [8,16], und darauf wetten, dass die Zukunft die Gegenwart bestätigen wird.
Sicher ist, dass die KI-Wirtschaft ein Ausmaß erreicht hat, bei dem ihre interne Dynamik alle betrifft. Das eingesetzte Kapital ist nicht auf eine spekulative Ecke des Marktes beschränkt; es gestaltet Halbleiter-Lieferketten, Stromnetze und Arbeitsmärkte um. Wenn sich die Ausgaben auszahlen, werden die Gewinne transformativ sein. Wenn nicht, werden die Verluste katastrophal sein, nicht nur für Investoren, sondern für die Branchen und Arbeitnehmer, die in den Abwärtssog geraten. Die Billion-Dollar-Wette ist keine Nebenwette mehr. Sie ist das Hauptereignis, und das Ergebnis wird das nächste Jahrzehnt des globalen Wirtschaftslebens definieren.